洞察调控下的机遇，寻找逆境中的强者

1、07年房地产市场高度景气，但后半年频出的调控政策造成了明显的观望情绪。我们认为，政策调控的方向是“保障性住房政府管，商品住宅市场管”，出于提高民生考虑的调控政策，对房地产市场的长远发展利远大于弊。 

2、人民币升值、全球流动性过剩、GDP增长、人口红利、城镇化进程和居住升级、土地供应紧张等刺激因素短期不会改变。紧缩政策对投资投机需求将起到明显抑制，但自住需求的巨大缺口仍需满足。保障性住房的供应有限，留给市场的空间仍是巨大的。 

3、房地产开发企业中，我们看好规模实力强大、品牌具有优势的龙头企业，在市场不确定性加大的环境下，这些企业的发展更为明确可期。 

4、商业地产出租受政策调控影响不大，随着城市现代化和商业化的发展，中心城市的持有性商业地产价值上升空间仍然巨大。 

5、对房地产行业给予短线“中性”、中长线“增持”评级，建议08年重点关注万科A、深振业A、金融街三家上市公司。 

一、 2007年房地产市场回顾

1、上市公司整体表现

07年前三季度证监会行业房地产板块上市公司业绩整体表现强于全部A股上市公司平均

    2007年1月4日至11月29日，沪深300指数上涨137%，证监会房地产行业指数上涨158%。房地产板块在本轮牛市中扮演了重要角色，一年来走势明显强于大盘，但11月之后进入了深度调整。板块内72家企业07前三季度实现主营收入总额901.85亿，同比增长52%；前三季度净利润总额131.67亿，同比增长68%。而同期全部A股上市公司主营收入和净利润总额前三季度同比增长分别为27%和61%（以上计算均剔除无可比数据及亏损公司）。 

图表 1：上市公司财务比率变化 

资料来源：wind资讯平台，国海证券研究所整理

    财务比率数据也显示出房地产公司在资产报酬率、利润率、周转率的提高，都可以追溯到同一因素：房价的上升。 

2、房地产市场情况

图表2：全国房地产价格走势

    近一年来房地产市场最显著的特点是房价涨幅较大

图表3：全国房地产开发和销售面积

    国家发改委统计数据显示，至2007年10月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%，其中新建商品房价格上涨10.6%，二手房销售价格同比上涨8.7%。国家统计局数据显示，2007年1-9月，房地产实际完成投资额16814亿元，同比增长30.3%；完成开发土地面积1.82亿平方米，同比增长11.3%；商品房施工面积19.99亿平方米，同比增长22.41%；新开工面积6.67亿平方米，同比增长21.6%；商品房竣工面积2.44亿平方米，同比增长11.0%；商品房销售面积4.74亿平方米，同比增长32.0%；商品房销售额18684.8亿元，同比增长50.5%。

3、政策动向

    十七大将住房政策导向定为“住有所居”。

    房地产调控政策集中在增加保障性住房供应、防止房价过快上涨，大的方向可以归结为“保障性住房政府管，商品住房市场管” 

    国务院颁布《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，将保 障类住房收益群体由“最低收入”扩大到“低收入”，面积限定在50-60平方米，政府土地出让金收入用于廉租房建设的比例由5%提高到10%。 

    全国城市住房工作会议决定逐步扩大廉租住房制度的保障范围，重申90/70原则（城市新开工住房建设中90平方米以下住房面积必须达到70%以上），规定廉租房、经适房、中小套型普通商品住房土地供应量不得低于70%。 

    建设部、发改委、监察部、民政部、财政部、国土资源部、央行、税务总局和国家统计局等九部门，联合发布了《廉租住房保障办法》，取代原有的《城镇最低收入家庭廉租住房管理办法》。新《办法》规定，廉租房原则上不少过50平米，目标人群是人均居住面积不足10平米的住房困难家庭。 

    国土资源部下发通知，规定土地闲置费原则上将按出让或划拨土地价款的20%进行征收。 

    国家税务总局和财政部批准北京、辽宁、江苏、深圳、宁夏、重庆、安徽、河南、福建、天津十省市开始物业税“空转”运行，并称有可能在08年初选择部分地区试点进行“实转”。 

    央行年内五次加息九次上调存款准备金率；央行、银监会共同发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，规定对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的贷款首付比例将不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍。 

4、我们的评论

    07年房地产市场先热后冷。前10个月的数据从整体上反映了市场的强劲增长，而土地开发面积增速的降低突显了18亿亩耕地红线之上土地资源的稀缺性。各主要城市房价的大幅上升被视为市场过热的信号，因此下半年政府的调控政策开始频繁出台，直接导致了市场浓重的观望情绪。板块内上市公司全年业绩大增几无悬念，但越缩越紧的政策使房地产行业的发展方向存在了太多的不确定性，降低了投资者的信心。对于各项政策，我们的态度是长期乐观的，在走向和谐发展的过程中，调控是必然的，消除不理性、不和谐的因素，对市场的发展反而是一件好事。

二、08年房地产市场发展判断

1、对房价走势的判断

    购房者的观望源于对房价下降的预期，这种预期如果实现对房地产上市公司也是较大打击。我们对08年房价的判断是： 

全国商品房单价不会降

个别涨幅过大的城市可能出现短时间的调整

中档住宅价格相对更坚挺

图表4：全国35个大中城市房地产价格指数

    直观地看，98年实行房改政策以来，全国房价还没有出现过明显下跌，这10年间伴随的是GDP的高速增长，城市化进程的加快和人口的平稳增长。而近两年随着人民币升值和流动性过剩，房价涨幅明显加快。中国的住房政策改革时间不长，可以参考的历史经验有限，对未来房价走势的判断我们先从国际经验出发。 

（1）国际经验

    与中国地理条件最为相似的美国20多年来房价呈现单边向上走势，而放眼更长的历史，只有在20年代和70年代两次重大经济危机中出现了明显的下跌。而当前最引人关注的，是美国正在经受的次贷危机，这次危机出现在美国房价的多年大幅上涨之后，并且最新数据显示，危机已经导致了房价的下跌和房地产市场的萧条。值得注意的是，在这次危机中截止到目前为止，美国纽约、洛杉矶等大都市的房价跌幅在10%之内，相对较小城市显得较为坚挺。

图表5：美国房地产价格指数

    与中国地理条件相似的美国房价长期单边向上；在最近的次贷危机中，大城市房价显得相对坚挺

  图表6：英国房地产价格指数和年增长率

数据来源：国海证券研究所

从英国的经验看到，泡沫迟早要破灭，但长期来看房价几乎也是只涨不跌。

老牌发达国家英国的房价近半个世纪内的大部分时间都在上涨，而80年代末的泡沫破裂影响较为深远。我们看到的规律是房价涨幅一旦超过20%，调整将跟随而至，而跌幅超过15%是很罕见的情况。

图表7：香港房价历史走势

中国以外的主要亚洲市场房地产泡沫破裂多是因东南亚经济危机的冲击，其破坏力之大，让我们不得不严肃考虑国际资本的影响。但我们认为，中国目前尚不具备相似的国内外金融环境。

与中国大陆文化相近的香港、台湾以及日本，无一幸免于在东南亚金融危机的冲击，房地产泡沫破裂的伤痕至今清晰可见。这些国家和地区房价表现出的特点的涨得高，跌得多。但是，我们认为中国尚不具备这些国家或地区当时的条件：第一，中国是大陆性国家，房地产市场相对广阔，而香港、台湾、日本都可以归为岛屿地理条件，可供开发的区域相当有限，在这些区域出现房价过上涨的程度很容易高于中国、美国；第二，中国目前资本市场并未全面开放，不具备国际资本段时间大规模撤出的条件。因此，我们并不认为中国的房价会出现崩盘式下跌。

国际经验表明，人口增长、货币升值、流动性过剩对一个国家的房价具有明显刺激。而我们总结的重点还有：15%以上的涨幅是危险信号；房价跌幅有可能达到10%甚至更多，但并不容易出现；大城市的房价相对更坚挺。

（2）国内状况

调控政策期望的效果是“防止房价过快上涨”，而不是打压房价

目前对房价影响最大的是已经或可能出台的调控政策。到现在为止，所有官方对此表示的态度都是“防止房价过快上涨”。我们认为，全国整体来看，房价下降的可能不大，原因在于：一、房地产业占GDP的比重超过10%，房价突然下跌会引发多个相关行业的萧条，这样对民生的负面影响可能更大，政府不太可能选择房价“硬着陆”；二、解决“住有所居”的问题，可以通过增加保障性住房供应的手段，但对高居住品质的实现必须依靠市场，而市场对这部分需求的供应显然还是不足的；三、从历史来看，房价上涨的脚步难以阻止，政策调控不应直接针对房价这一市场现象，改善民生的更好选择是设法提高收入。

从“国房景气指数”显示的趋势来看，市场景气程度惯性地维持较高水平可能性较大。

图表8：国房景气指数

可能对房价造成较大杀伤力的是紧缩银根和传闻的“物业税”。对于货币政策的紧缩，我们认为对于房地产市场是沉重的打击，一方面加大了房地产企业的资金压力，另一方面加大了购房者的购房压力，我们认为这是直接导致购房者开始观望的原因；而对于“物业税”的影响，我们认为其将改变的只是房价的支付方式，并不能改变购房者最终需要承担的价格，也不能直接砍掉房地产开发环节的利润。

图表9：主要一线城市房价指数

深圳一年多时间内领涨全国房价，当前也率先开始观望。由于累计涨幅过大，同时不规范的投机现象被曝光较多，深圳受到了格外“关照”。我们对深圳未来房价上涨并不看好，甚至作短期向下调整10%的估计。与深圳经济发展和生活习惯相近的广州预计也会出现相似情况。

而对于北京、上海，我们认为房价仍然会坚挺。它们具有传统的全国中心地位，经济发展良好，又有奥运、世博会等重大事件的刺激，跟随深圳市场产生的观望预期不会造成实质性的下跌。

图表10：主要二线城市房价指数

主要二线城市大多是省会城市和区域中心，历史上房价很少出现下跌，而且大部分房价涨幅并未超过04年的高点，整体来看，预计明年大部分二线城市房价还会保持小幅上涨。

对全国单位房价较为乐观的预期是我们预测红点上市公司业绩的重要前提之一

最后，一个重要因素是政府即将严格实施的90/70原则。我们认为，购房者难以承受的是商品房总价过高，而当70%住宅面积限制到90平米以下，大部分人不得不放弃对总面积的追求，此时购房者对房屋总价的承受能力显然会大大提高；同时，30%的较大面积住宅稀缺性将更为明显，我们也难以期望其价格会有明显下降。

结合以上，我们的结论是：全国商品房单价不会降；个别涨幅过大的城市可能出现短时间的调整；中档住宅价格相对更坚挺。

（3）对商品房销量的判断

GDP和人均可支配收入增长、城镇化进程和人民币升值等因素还将继续存在，但连续出台的从紧政策将对房地产投资投机需求起到有效抑制。投资投机需求实际有多少是难以衡量的，从相对更为稳定的自住需求来看，如果按我国目前的发展规划并参照中等发达国家水平，至2020年，全国人口从13亿增长至15亿，城镇户籍人口比例从27%上升到48%，城镇人口人均住房面积从 26平方米增至 30平方米，则平均每年将产生 9亿平方米左右的需求。而07年全年预计全国商品房竣工面积为 5亿平方米左右，而销售面积也仅为 6亿平方米左右，再考虑到原有住宅使用年限到期更新的需求和居住品质提升的需求，仅自住动机产生的需求缺口就相当巨大。至于自住需求的满足在今后将通过何种方式，还要看保证性住房政策执行的力度。从目前出台的政策看，廉租房的目标人群为人均居住面积低于10平米的住房困难家庭，这一人群占城镇人口比重约为5.5%，而且也多为低收入人群，本身就不太具备购买商品房的能力。经济适用房的覆盖面有可能加大，但目标人群比例仍较低。两限房也在政策考虑范围之内，但这已经是政府和开发商共同完成的部分，并且各城市已有限价房的售价并不具备明显优势，并未得到购房者很高的认同。我们认为，保障性住房在近三年内的供应量仍相对非常有限，需求的绝大部分还要靠售价合理化的市场供应来满足。

图表11：全国房地产销售面积月度数据

图表12：全国商品房新开工面积和竣工面积

从多年统计的全国商品房销售面积情况看，长期的增长趋势与自住需求的增长相一致，短期的波动显示出调控政策的效果。从今两年新开工面积的增长看，08年市场供应量还会增加，没有理由认为调控政策一出这些新开工项目会大量停滞。

对于调控政策下政府留给市场和开发商的空间有多大，现在很难判断，但基于对自住需求巨大缺口的判断，我们认为优质公司的优质项目在未来的销售前景仍可看好。

（4）调控下寻求机遇两条主线

08年以后的房地产市场带着许多不确定因素，但基于对房地产企业实实在在业绩的信心，我们尝试将眼光变细来洞察调控后的机遇，将眼光放远来寻找逆境中的强者。

主线一：住宅开发，资金实力+品牌影响

资金与品牌是所有企业不变的主题，我们认为，在房地产行业资金门槛提高，行业竞争加剧的条件下，各种因素将促使行业集中程度提高，集中的方向是资金和品牌的强者。

房地产行业的特点是单个项目投资规模大，进入的资金门槛高。而地价的上涨和信贷的紧缩，对房地产企业的融资能力提出了更高的要求。从融资能力的角度讲，这个行业是“强者恒强”。

图表 13：近10年房地产行业资金来源变动情况

从国内房地产行业整体来看，企业资金来源中贷款所占比例逐步下降，而自筹资金比例逐步提高，这一趋势在信贷紧缩的条件下将会被强化。

图表 14：上市公司指标前五名

数据来源：wind资讯平台，国海证券研究所整理

保障性住房供应能够满足一小部分基本自住需求，但并不能满足购房者提高居住品质、甚至拥有多套住房的需求，这是调控政策明显留给市场的空间，为满足此类需求，商品住宅开发的品牌竞争将会加剧。品牌的竞争含意丰富，既包括资金实力、宣传效果，也包括设计能力、客户服务。入选“2007房地产上市公司综合实力TOP 10”（国务院发展研究中心企业所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院主办）的有万科A、保利地产、陆家嘴、招商地产、金融街、招商地产、北辰实业、金地集团、中华企业、泛海建设。

我们选择的重点房地产开发企业是：万科A、保利地产。我们认为，这两个公司规模足够，并且现有项目预期销售受调控影响较小，能够保持又快又稳的发展。

       图表 15：重点房地产开发上市公司指标排名

数据来源：wind资讯平台，国海证券研究所整理

主线二：持有出租，看好城市中心区域商业地产

     图表 16：商业地产租赁价格指数

商业地产出租因其价格涨幅相对较小而不被看好，但租赁价格指数显示的高级写字楼租价涨幅明显高出其他持有型物业，原因是大都市核心区域的土地资源稀缺性集中显现，这种情况将愈演愈烈。

我们认为，北京、上海等城市在国际都市中的地位越来越高，而热点区域的写字楼租金水平大概在30美元/平方英尺，与其国际地位远不相符。从世界都市租金水平中看出，老牌、人口密度大的城市区域用“寸土寸金”来形容并不夸张，而中国的发达城市只是刚刚开始向这个方向靠拢。

图表 17：世界写字楼租金水平排名

数据来源：CB Richard Ellis

通过国际对比，我们对我国城市的商业地产充满信心

地价的上升可以推高租金，同时由于出租业务毛利率高，随着所得税率调整，上市公司每股业绩将有明显提升；一些经营商业地产出租的公司也在尝试结合开发销售业务，这与香港等发达城市的经验相一致，预期将成为未来的一种发展趋势。另外，商业地产进行资产重估后价值陡增，具有相对较高的安全边际。

图表 18：收益型地产公司

其中我们更看好的是金融街，因为该公司商业地产规模大，地段好，并且开发销售项目预期能带来较高收益。

三、 重点点评和投资建议

1、万科A（000002）

2007年月度销售情况

公司业绩预测

投资要点：

1-9月份，公司累计实现销售面积441.6万平米，销售收入367.9亿元，分别比去年同期增长113.4%和181.5%。实现结算面积153.1万平方米，结算收入139.2亿元，分别比去年同期增长31.9%和67.1%；累计实现营业收入141.7亿元，净利润19.2亿元，分别较去年同期增长66.6%和31.9%。公司尚有385. 7万平方米已销售资源未竣工结算，签约金额合计约310.7亿元。

公司权益规划建筑面积1800多万平方米，06年公司项目储备2400多万平方米，07年计划新增项目储备1000万平方米，至少满足未来三年开发需要。

预计公司07-09年EPS分别达到0.75元、1.06元、1.41元，对应09年25-30倍PE的价格区间为35.25-42.3元，给予中长线“增持”评级。

风险因素：

主要来自大盘深度下跌，市场估值水平明显大幅下降的系统性风险

2、深振业A（000006）

公司主要项目

公司业绩预测

投资要点：

公司目前收入项目主要来自深圳，虽然市场风险较大，但公司土地成本低，项目销售前景良好，已销售项目07年结算问题不大，现有项目足够保证未来三年收入。公司已逐步开始迈出深圳走向全国，已用较低成本获取了多个优质项目，未来抵御风险能力大增。

相对公司规模，即使按照项目售价降低10%左右，仍能实现可观的利润。我们认为，作为一直以来风格相对稳健的国企，公司能够按照之前的预期平稳发展。公司一直在争取实施股权激励，预计获批后对公司未来的成长将产生极大的推动。

预计07-09年EPS分别达到1.06元、1.36元、2.13元，对应09年15-20倍PE，价格区间31.95-42.6元，给予中长线“增持”评级。

风险因素：

1.公司项目结算时间不确定，影响我们业绩预期的准确性

2.深圳房价出现30%以上跌幅，并且成交量极度萎缩

3.金融街（000402）

公司主要项目

投资要点：

1. 公司尝试融开发与出租为一体的商业模式，这与香港等地区成功房地产商的模式相近，我们对这种尝试持肯定态度。

2. 北京金融街区域拓展方案已得到市政府批准（由现有1.18平方公里增加到2.59平方公里），在新的机会中公司将具有很大竞争优势。

3. 增发3亿股获得证监会批准，融资项目将从09年开始贡献利润。作为商业地产龙头，公司已经开始全国范围的布局，品牌效应和经营经验容易通过规模扩张和高端定位转化为经营利润。

4. 公司主要出租项目均位于主要城市的核心区域，租金价格下跌的可能性非常小，而物业升值的可预见性非常强

5. 预计07-09年EPS 分别达到0.68元、0.96元、1.26元，对应09年25-30倍PE，价格区间31.5元-37.8元，给予中长线“增持”评级。

风险因素：

如果公司的房地产开发项目遭受重大损失，将使公司受到严重打击

附：重点公司业绩预测与投资建议

评级说明：

国海证券研究所的行业评价体系包括：增持、中性、减持

增持：预计未来6 个月内，行业指数领先整体市场；

中性：预计未来6 个月内，行业指数变动幅度与整体市场表现相当；

减持：预计未来6 个月内，行业指数落后整体市场。